Análise & Opinião

Análise Vulcabras (VULC3) – Pronto para Erupção?

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Coluna 1 Análise Vulcabras (VULC3) – Pronto para Erupção?

Por Yuri Donateli – Analista de Ações (estagiário)

 

Fundada em 1952, a Vulcabras Azaleia é uma das maiores empresas de calçados e artigos esportivos da América Latina.

Se você não reconhece o nome “Vulcabras”, com certeza já ouviu falar de suas marcas mais icônicas:

. Olympikus;

. Azaleia;

. E Under Armour.

Marcas para a qual conseguiu recentemente a exclusividade de distribuição e licenciamento aqui, no Brasil.

Além destas três, ela ainda possui a Dijean, Opanka e a Vulcabras Botas do setor de calçados, chinelos e botas industriais, respectivamente.

Contudo, estas últimas três marcas representam apenas 5% da Receita Líquida da companhia.

vulcabras Análise Vulcabras (VULC3) – Pronto para Erupção?

Fonte: Apresentação Institucional da Empresa

Suas fábricas estão concentradas no Nordeste, onde recebem incentivos fiscais na forma de redução de imposto efetivo. Além disso, ela possui o maior centro de P&D da América Latina, no Rio Grande do Sul.

Atualmente emprega cerca de 24 mil funcionários.

Management: Uma Faca de “Dois Legumes”?

O conselho de administração da companhia é composto por três membros da família fundadora da Grendene S.A, empresa concorrente da Vulcabras no setor de calçados.

Um desses membros também é o atual presidente da companhia, além do fato de eles serem os acionistas majoritários de ambas as empresas.

Logo, fica claro o possível conflito de interesse que possa vir a surgir ainda mais em um setor competitivo como este.

acionistas Análise Vulcabras (VULC3) – Pronto para Erupção?

acionistas dois Análise Vulcabras (VULC3) – Pronto para Erupção?

Fonte: Site de RI das Empresas

No entanto, como tudo na vida, o copo sempre pode estar meio vazio ou meio cheio.

A Grendene é uma empresa que entrega resultados sólidos desde seu IPO, com as maiores margens se comparados com seus concorrentes e isso tudo com a família Grendene por trás.

Portanto, eles possuem a expertise e experiência para conduzir a Vulcabras nesse novo ciclo econômico, em direção a uma melhora de resultados. Como os famosos músicos do Mamonas Assassinas já proferiram: “É uma faca de dois legumes”.

A Onda Fitness

O cenário atual do consumo do setor de calçados é de crescimento, tanto mundialmente, quanto no mercado interno, como demonstrado pelo gráfico abaixo:

evolucao consumo Análise Vulcabras (VULC3) – Pronto para Erupção?

 

E dentro do setor, o tipo de calçado que mais se expande é o de segmento esportivo:

segmento esportivo Análise Vulcabras (VULC3) – Pronto para Erupção?Apesar do gráfico fazer o demonstrativo até 2016, é seguro afirmar que esse crescimento segue forte, uma vez que a onda fitness é maior do que nunca.

Se repararmos bem, as academias de cross-fit estão surgindo com maior velocidade que farmácias (não é um dado comprovado, mas você entende meu ponto).

O Brasil é o segundo maior mercado de academias do mundo apenas atrás do EUA. Contudo, apenas 5% da população está matriculada em uma.

Percebe-se que o mercado de calçados esportivos tem forte crescimento, além de um espaço no mercado interno para crescer de maneira significativa, sendo esse subsetor responsável por 75% da Receita da Vulcabras por meio das marcas Olympikus e UA. Ela tende também a se beneficiar dessa onda.

Entretanto, o seu principal desafio permanece: expandir a marca U.A no mercado interno e manter seu market share líder atual no que consta a Olympikus. Algo não tão simples, uma vez que suas concorrentes são empresas como Nike, Adidas e Mizuno.

market share Análise Vulcabras (VULC3) – Pronto para Erupção?

 

Desempenho Financeiro

desempenho financeiro Análise Vulcabras (VULC3) – Pronto para Erupção?

Fonte: Site – Status Invest

A companhia recentemente voltou a ser lucrativa após 5 anos entregando prejuízo.

Aliás, já vinha melhorando seu resultado líquido desde 2011, muito por conta dos processos de melhoria de eficiência operacional e financeiro adotados:

. Downsizing, tendo a companhia em um momento seis outras fábricas e 46 mil funcionários;

. Desalavancagem, uma vez que a empresa já possuiu R$ 1 bilhão de dívida bruta e, atualmente, possui R$ 40 milhões, além de uma dívida líquida (Dívida Bruta – Caixa) negativa.

 VALUATION

Para calcular o valor justo da companhia, adotei o método dos fluxos de caixa descontados (DFC) que traz a valor presente os fluxos de caixa livre futuros projetados companhia descontando-os pelo risco destes fluxos.

Esse último parágrafo ficou bem complexo.

Vou tentar simplificar: o valor de uma empresa é basicamente o que ela possui de patrimônio atual, mais uma expectativa do que ela vai entregar no futuro.

E, como tudo que é estimado, seu lucro futuro não é algo certo. Logo, para correr o risco de comprar algo incerto eu, como acionista, exijo um retorno superior.

E quanto maior a incerteza (risco) desses lucros, maior a minha rentabilidade esperada deve ser para eu investir, ou seja, menos eu tenho que pagar, hoje, para receber o lucro projetado no futuro.

E este risco, que varia com a incerteza desses fluxos, é o que chamamos de WACC, ou, custo de capital ponderado que nada mais é que a rentabilidade esperada por acionistas e credores para se investir na companhia, ponderados pela sua estrutura de capital (ela é também a taxa pela qual os fluxos futuros serão descontados).

Para o custo de dívida ou custo de terceiros, utiliza-se a rentabilidade prometida pelo título de dívida, e é retirado o imposto de renda desse custo.

Para o cálculo da rentabilidade esperada pelo acionista, utilizei o método do CAPM (Modelo de Precificação de Ativos de Capital) que basicamente soma o retorno obtido sem tomar risco (no nosso caso, seria algo próximo a SELIC) com o prêmio de risco da companhia.

Este prêmio de risco é o prêmio do mercado de capitais como um todo multiplicado pelo beta da empresa (mais um termo técnico, mas prometo que será o último) que é o quanto a cotação da empresa varia em relação ao quanto o mercado oscila (no nosso caso, o mercado é representado pelo índice IBOVESPA).

E após ter calculado todos esses itens (custo de capital, fluxo de caixa, beta) é necessário compreender um aspecto: empresas não possuem prazos de validade.

Como assim, você deve estar perguntando, isto é meio óbvio não?

Com certeza, mas entender isso é algo importantíssimo para se calcular o valor justo da companhia. Uma vez que ela não possui prazo para finalizar, seus fluxos de caixa seriam “infinitos”, porém você necessitaria ser um vidente para projetar todos estes fluxos e chegar próximo da realidade.

Então, ao invés disso, fazemos o seguinte: projetamos um período futuro palpável (de 3 a 10 anos) e depois aplicamos algo que é conhecido como a taxa de perpetuidade (menti quando falei que era o último termo técnico), ou fugindo dos jargões, a taxa pela qual a empresa aumentará seus fluxos anualmente por um prazo indefinido.

Finalmente, com todas estas informações chegamos em um valor justo para a empresa, mas sempre lembrando que as projeções são todas baseadas nas suas premissas e, logo, representam a sua visão do quanto a empresa deveria valer, podendo ou não ser algo factível.

Vulcabras

Voltando a programação normal, vamos falar de Vulcabras. As premissas adotadas foram de crescimento de receita de 11% por ano pelos três próximos anos.

Devido ao crescimento do setor, reaquecimento da economia, consolidação da marca UA e investimentos no e-commerce que a companhia vem fazendo.

Supus uma margem EBITDA (proxy do fluxo de caixa operacional da empresa) maior para os próximos anos, mas ainda menor que as margens da Grendene, com 18% em média.

A Vulcabras já tem planos de comprar novos equipamentos e expandir fábricas para melhorar sua eficiência. Logo, adotei um CAPEX em linha com os dos últimos 3 anos para 2020, mas com pequena queda para os anos seguintes.

O investimento em Capital de Giro vem diminuindo desde 2015, portanto projetei uma redução para os próximos 3 anos mantendo um nível ainda considerável para a perpetuidade.

Na parte de risco, como dito anteriormente o WACC foi calculado com um custo de dívida de 4% que reduzido o imposto de renda, se iguala a 2,6%. Utilizando o CAPM, com um beta dos cinco últimos anos igual a 0,60 obtemos nossa taxa de desconto igual a 9,36%, para uma estrutura de 96% equity e 4% terceiros. E por fim, utilizei uma taxa de perpetuidade igual a 5% levando em conta uma inflação de 4% que possivelmente se manterá nesses níveis.

Com tudo isso, cheguei em um valor justo para a ação de R$11,76, e levando em conta que a companhia negocia hoje por R$8,59, possui aí um possível upside (crescimento do valor da cota) de 36,9%. Eu acredito que fui conservador em minhas expectativas de perpetuidade, mas em linha com o crescimento previsível dos próximos três anos.

crescimento Análise Vulcabras (VULC3) – Pronto para Erupção?

Resta apenas seguir de olho na empresa e acompanhar se as melhoras esperadas irão se realizar, e nesse meio tempo, caso ocorra uma queda relevante do preço da ação, ela pode se tornar um investimento atraente.

yuri donateli Análise Vulcabras (VULC3) – Pronto para Erupção?

Yuri Donateli

Estudante de Engenharia Mecânica da UFES

Estagiário da Valor Gestora de Recursos (VGR)

E-mail: [email protected]

 

 

 

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