O mercado de crédito high grade é composto por emissores de alta confiabilidade e credibilidade, que geralmente ocupam posições de destaque em seus setores, possuem uma boa relação com o mercado de capitais e apresentam níveis saudáveis de endividamento e liquidez. Por essas razões, os títulos de dívida de empresas high grade tendem a possuir baixo risco de inadimplência.

No entanto, embora essa probabilidade seja reduzida, esses títulos ainda estão sujeitos a oscilações de preços no mercado devido a outros fatores de risco, como liquidez, duração, rebaixamento de ratings e condições macroeconômicas, entre outros. Esses riscos tendem a se manifestar ao longo dos ciclos econômicos por meio dos prêmios de risco. Em cenários caracterizados por inflação alta, taxas de juros elevadas e/ou desaceleração econômica, que costumam resultar em uma escassez de crédito, os credores tendem a exigir um retorno maior para emprestar recursos, aumentando o prêmio de risco (ou seja, reduzindo o preço dos títulos de dívida já existentes).

No entanto, é importante destacar que a reprecificação dos fatores de risco não costuma ser linear. Embora, no médio prazo, os prêmios de risco reflitam a probabilidade de inadimplência do emissor, no curto prazo, os movimentos são mais influenciados por fatores técnicos e até mesmo psicológicos.

Dentre os fatores técnicos, é possível observar o comportamento dos prêmios de risco no atual ciclo de crédito, e notar o descompasso entre (i) o aumento da inflação, (ii) a elevação da taxa básica de juros (Selic), e (iii) os spreads de crédito.

No Brasil, o processo inflacionário recente teve início em meados de 2021 e foi rapidamente acompanhado pelo aumento da Selic e, ao longo de todo esse processo, os prêmios de risco mantiveram-se relativamente estáveis. Somente no início de 2023, quando já se observava uma clara desaceleração do processo inflacionário e discutia-se o início de um movimento de normalização monetária, é que os prêmios de risco reagiram à deterioração macroeconômica.

Fonte: ANBIMA e elaboração ARX Investimentos

Para compreender melhor esse descompasso temporal, é necessário considerar algumas peculiaridades do mercado de dívida brasileiro. Ao contrário dos mercados americano ou europeu, as empresas no Brasil emitem dívidas majoritariamente indexadas ao CDI (taxa pós-fixada). Isso faz com que o início de um ciclo de aperto monetário aumente o retorno dos títulos de dívida sem qualquer impacto no valor do estoque de dívida negociado entre credores. No entanto, a resiliência do CDI como benchmark para títulos de dívida pode ser também seu principal risco. O uso de um indexador livre de risco de mercado e inadimplência como parâmetro para avaliação do retorno de um investimento em crédito leva os investidores a uma falsa percepção de segurança e baixa volatilidade, de modo que qualquer retorno negativo ou abaixo do CDI em um curto espaço de tempo costuma levar a uma corrida contra essa classe de ativos.

Adicionalmente, os incentivos proporcionados pelo governo para diferentes tipos de títulos e categorias de investidores reduzem a diversidade de alocadores em determinadas classes de ativos, tornando o mercado mais unidirecional em termos de fluxo e, consequentemente, exacerbando os movimentos de reprecificação. No mercado de crédito high grade local, por exemplo, é possível notar a ausência de investidores estrangeiros, que, devido a isenções tributárias para a aquisição de títulos públicos, praticamente não participam do mercado de títulos privados. Além disso, observa-se uma concentração de pessoas físicas em títulos isentos de imposto de renda, como Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI), Certificados de Recebíveis do Agronegócio (CRA) ou debêntures de infraestrutura.

Outra peculiaridade do mercado high grade brasileiro é a concentração da participação dos bancos locais na concessão de crédito.

Como resultado, em virtude dessas peculiaridades, avaliamos que temos um mercado brasileiro de crédito high grade que demora a reagir às mudanças das condições macroeconômicas, mas, quando o faz, acaba observando movimentos agudos e nem sempre racionais que podem, inclusive, levar a um comportamento de “manada”.

A compreensão desses fatores é essencial para que os gestores de fundos de investimento possam tomar decisões mais embasadas e estratégicas, buscando maximizar os retornos e gerenciar adequadamente os riscos em seus portfólios.

Data de elaboração: 30/10/2023. Este documento foi elaborado pela ARX com fins meramente informativos. As informações aqui contidas derivam do melhor julgamento da ARX à época em que foram fornecidas. O texto acima não constitui oferta ou qualquer sugestão ou recomendação de investimento, em particular ou em geral. Não há neste documento qualquer declaração ou garantia, explícita ou implícita, acerca de promessa de rentabilidades. Este documento não leva em conta objetivos de investimento, situação financeira ou necessidades particulares de qualquer pessoa física ou jurídica individualmente considerada.

Autor:

Pierre Jadoul

Diretor-executivo e gestor responsável pela estratégia de Crédito Privado da ARX Investimentos.

Membro do Comitê Executivo e do Comitê de Crédito. Juntou-se à ARX em 2018 e, anteriormente, era gestor de fundos de Crédito no CA Indosuez Wealth Brazil (2012-2018). Atuou, ainda, na área de Derivativos do Morgan Stanley. Graduado em Administração pela FGV-SP e possui a certificação CFA (Chartered Financial Analyst).