Conta Cícero, no terceiro livro de Sobre a Natureza dos Deuses, que um amigo levou o filósofo Diágoras de Melos a um templo à beira-mar. As paredes estavam cobertas de tábuas votivas, pequenas pinturas encomendadas por marinheiros que, no meio de uma tempestade, prometeram oferendas aos deuses e voltaram vivos para cumprir a promessa. Eram dezenas. Barcos adernados, ondas do tamanho de montanhas, homens agarrados ao mastro. O amigo apontou para a parede como quem apresenta uma prova irrefutável: quem reza se salva.

Diágoras observou as pinturas por um tempo e fez a pergunta que atravessaria dois milênios: e onde estão os quadros dos que rezaram e se afogaram?

Ninguém encomenda uma pintura do próprio naufrágio. A parede do templo dizia a verdade, apenas uma parte dela: a parte que voltou para contar.

Em 1943, num grupo de pesquisa estatística ligado à Universidade Columbia, em Nova York, matemáticos trabalhavam para as Forças Armadas americanas em problemas que pareciam pequenos e decidiam vidas. Um deles chegou à mesa de Abraham Wald, estatístico nascido na Transilvânia que havia deixado a Europa fugindo do nazismo. Os bombardeiros voltavam das missões crivados de balas, e os militares queriam blindá-los. Blindagem pesa, e peso custa combustível, alcance e manobra. Era preciso escolher onde colocá-la. Os técnicos mapearam os furos dos aviões que retornavam e encontraram um padrão claro: asas e fuselagem cheias de buracos, motores quase intactos. A conclusão parecia óbvia. Reforçar onde os aviões eram mais atingidos.

Wald propôs o oposto. Os aviões atingidos nos motores não estavam no pátio para serem contados. Os buracos que faltavam no mapa eram justamente os que derrubavam aviões, e a blindagem deveria ir para onde não havia marcas. O famoso desenho de um bombardeiro salpicado de pontos vermelhos, que circula até hoje, é uma ilustração feita muito depois. A lógica, porém, é a dos memorandos originais de Wald, republicados em 1981.

A mesma armadilha reaparece onde menos se espera. Em 1987, dois veterinários de Nova York publicaram um estudo com 132 gatos que haviam caído de janelas de prédios e chegado ao hospital. Cerca de 90% sobreviveram. E havia um dado intrigante: as lesões aumentavam com a altura até o sétimo andar e, acima dele, passavam a diminuir. A explicação mais aceita é física: o gato atinge a velocidade máxima de queda, relaxa o corpo e distribui melhor o impacto. Existe, porém, uma segunda hipótese, que nenhum estudo conseguiu descartar por completo. O gato que morre na calçada não é levado ao veterinário.

Diágoras diante do templo, Wald diante dos aviões, os veterinários diante dos gatos. Em todos os casos, a evidência à vista era verdadeira e incompleta, e a parte que faltava era a que decidia.

O que não aconteceu.
A segunda cegueira.

Existe uma segunda cegueira, irmã da primeira e mais difícil de perceber. A primeira esconde os que não voltaram. A segunda esconde os desastres que nunca chegaram a acontecer.

Arthur Conan Doyle a colocou no centro de um conto de Sherlock Holmes, em 1892. Investigando o desaparecimento de um cavalo de corrida, Holmes chama a atenção do inspetor para o curioso incidente do cão durante a noite. O inspetor estranha: o cão não fez nada durante a noite. Esse, responde Holmes, foi o curioso incidente. O cão não latiu porque conhecia quem entrou no estábulo, e a pista que resolveu o caso foi algo que deixou de acontecer.

Na abertura de A Lógica do Cisne Negro, Nassim Taleb propõe um exercício. Imagine que um legislador corajoso tivesse aprovado, em 10 de setembro de 2001, uma lei obrigando todas as companhias aéreas a instalar portas blindadas e trancadas nas cabines. A medida seria cara, impopular entre os pilotos e criticada como exagero. No dia seguinte, nada aconteceria. Ninguém saberia o que foi evitado, porque o que foi evitado não existe. O legislador não ganharia estátua em praça pública. Provavelmente perderia o cargo, acusado de gastar dinheiro com um problema imaginário.

Taleb inventou esse legislador. Rick Rescorla existiu.

Chefe de segurança da Morgan Stanley no World Trade Center e coronel da reserva do Exército americano, Rescorla se convenceu, depois do atentado a bomba de 1993 contra as torres, de que o prédio continuaria sendo alvo e de que o próximo ataque poderia vir pelo ar. Recomendou que a empresa saísse dali. O contrato de aluguel ia até 2006, e a recomendação não foi seguida. Ele fez então a segunda melhor coisa a seu alcance: impôs exercícios regulares de evacuação para todos os funcionários, executivos incluídos, que desciam as escadas em duplas, cronometrados. Era visto como um excêntrico que atrapalhava o trabalho de gente ocupada.

Em 11 de setembro de 2001, cerca de 2.700 funcionários da Morgan Stanley estavam na Torre Sul. Rescorla tirou quase todos de lá, cantando canções da sua Cornualha natal na escadaria para conter o pânico. Treze funcionários da empresa morreram naquele dia. Ele foi um deles: voltou ao prédio para procurar quem ainda faltava e foi visto pela última vez subindo, minutos antes do colapso.

Na mesma manhã, o voo 93 da United seguia em direção a Washington, com destino provável no Capitólio ou na Casa Branca, segundo a Comissão do 11 de Setembro. Pelo telefone, os passageiros souberam o que havia acontecido em Nova York, decidiram invadir a cabine e enfrentaram os sequestradores. O avião caiu às 10h03 num campo da Pensilvânia, a cerca de vinte minutos da capital. Os 40 passageiros e tripulantes morreram. O relatório oficial registra que o terrorista foi derrotado pelos passageiros, alertados e desarmados. Nos Estados Unidos, eles têm um memorial. Fora de lá, pouca gente sabe o nome de um único deles, e quase ninguém consegue dimensionar o que deixou de acontecer.

Há uma razão para essa indiferença, e ela foi descrita em 1968 pelo economista Thomas Schelling, que anos depois ganharia o Nobel. Se uma menina de seis anos, de cabelos castanhos, precisar de milhares de dólares para uma cirurgia, escreveu ele em essência, os correios ficarão abarrotados de moedas para salvá-la. Mas, se for noticiado que, sem um imposto, os hospitais de Massachusetts vão se deteriorar e causar um aumento quase imperceptível de mortes evitáveis, pouca gente vai derramar uma lágrima ou pegar o talão de cheques. A vida que tem rosto comove. A vida salva pela estatística não comove ninguém, porque ninguém sabe a quem ela pertence.

Nos anos 2000, o médico Peter Pronovost convenceu as UTIs do estado americano de Michigan a adotar um checklist de cinco itens para a colocação de cateteres, coisas tão simples quanto lavar as mãos e usar avental estéril. Em três meses, a mediana das taxas de infecção da corrente sanguínea associada a cateter, medida por mil dias de uso, caiu de 2,7 para zero. Em dezoito meses, estima-se que cerca de 1.500 vidas tenham sido salvas. Nenhuma dessas pessoas sabe que é uma delas.

A matemática da perda.
E aquilo que escolhemos enxergar.

As duas cegueiras se somam a um traço que a psicologia estuda há quase cinquenta anos. Em 1979, Daniel Kahneman e Amos Tversky publicaram a teoria que renderia a Kahneman, anos depois, o Nobel de Economia. Um de seus achados cabe num gráfico simples. A curva que liga ganhos e perdas à satisfação ou ao sofrimento que eles provocam é assimétrica: do lado dos ganhos, sobe como uma rampa suave; do lado das perdas, cai como um penhasco. Em trabalho de 1992, os dois estimaram que uma perda pesa cerca de 2,25 vezes mais do que um ganho do mesmo tamanho. Uma meta-análise de 2024, que reuniu 607 estimativas de 150 estudos, chegou a uma média próxima de 2. Uma reanálise publicada em 2025 encontrou um efeito bem menor, quase nulo, nos experimentos em que ganhos e perdas são apresentados de forma simétrica. O número é, portanto, uma média de estudos ainda em discussão, e convém lê-lo assim, longe de uma constante da natureza humana. O que aparece com frequência suficiente para orientar decisões é a tendência: diante de valores parecidos, a perda costuma pesar mais. E a assimetria não mora só na cabeça. Mora também na aritmética: uma carteira que perde 50% precisa subir 100% para voltar ao ponto de partida.

Junte as três coisas e surge um viés sistemático. A perda que acontece costuma pesar mais do que o ganho equivalente. A perda que foi evitada não dói nada, porque não existe. O sucesso dos outros aparece pendurado na parede, e o fracasso dos outros desaparece em silêncio. Pagamos caro demais para reagir ao que vemos e pagamos pouco demais para nos proteger do que não vemos.

Viés de sobrevivência nos investimentos.
A galeria também está no mercado financeiro.

No mercado financeiro, a galeria está em toda parte.

O ranking de fundos mostra os que existem. No
relatório de persistência da S&P Dow Jones Indices,
com base em dezembro de 2025, quase um quarto dos fundos de ações americanos do pior quartil foi encerrado ou incorporado a outro fundo em apenas cinco anos. Quando um fundo ruim desaparece, o histórico dele pode sumir das comparações que consideram apenas os fundos existentes, e a média parece melhor do que de fato foi. O próprio relatório da S&P usa, justamente por isso, uma base que corrige esse viés.

Às vezes a galeria é construída de propósito. O pesquisador Richard Evans estudou a prática da incubação, em que gestoras lançam vários fundos pequenos com capital próprio, longe do público, e só abrem para captação os que tiveram bom desempenho. Durante a incubação, esses fundos superaram os demais em cerca de 3,5 pontos percentuais ajustados ao risco. Depois de chegarem ao público, a vantagem desapareceu. O investidor viu o quadro na parede. Não viu os fundos que foram silenciosamente fechados antes de nascer.

Com ações individuais, a parede é ainda mais seletiva. Hendrik Bessembinder analisou quase 26 mil ações americanas entre 1926 e 2016. Mais da metade delas, 57,4%, rendeu menos do que os títulos de curto prazo do Tesouro americano ao longo de toda a sua existência. Das ações estudadas, 9.187 foram excluídas pelas próprias bolsas, um grupo que o estudo separa das saídas por fusão, troca ou liquidação. Nesse grupo, o retorno mediano foi de menos 92%. Ninguém escreve livro sobre elas.

Escrevem-se livros, e muitos, sobre as vencedoras. Good to Great, de Jim Collins, publicado em 2001, estudou onze empresas que teriam descoberto o segredo da excelência duradoura. Anos depois, a Circuit City quebrou e a Fannie Mae precisou ser socorrida pelo governo americano em 2008. O economista Steven Levitt observou que uma carteira com as onze empresas teria rendido menos do que o próprio índice. O livro estudou sobreviventes e encontrou as virtudes dos sobreviventes. As mesmas virtudes provavelmente estavam presentes em empresas que não sobreviveram para ser estudadas.

Nem a nossa própria indústria escapa. O gráfico mais usado por assessores no mundo para convencer o investidor a não sair da bolsa mostra quanto ele perderia ficando de fora dos melhores dias do mercado. Num levantamento do Bank of America de 1930 a 2022, quem perdeu os dez melhores dias de cada década terminou o período com ganho de 45%, contra 19.975% de quem ficou investido o tempo todo. O número impressiona, e é verdadeiro. O gráfico apenas esquece a outra metade: quem tivesse evitado os dez piores dias de cada década teria ganhado 4.275.143%.

A conta só não serve como estratégia porque os melhores e os piores dias andam colados. No levantamento do J.P. Morgan para os vinte anos encerrados em 2024, sete dos dez melhores dias da bolsa americana vieram a menos de duas semanas de um dos dez piores. O investidor brasileiro viu isso acontecer de perto. Em 12 de março de 2020, o Ibovespa caiu 14,78%, a maior queda diária desde 1998. No dia seguinte, subiu 13,91%, a maior alta desde 2008. Quem vendeu no pânico da quinta-feira perdeu a recuperação da sexta. A dificuldade de sair na hora certa é que ninguém sabe, na véspera, qual dos dois dias vem primeiro.

Os sobreviventes de hoje.
E a incerteza sobre os vencedores de amanhã.

O momento atual do mercado global oferece uma das galerias mais impressionantes da história. As dez maiores empresas do S&P 500 respondem hoje por cerca de 40% do índice, a maior concentração desde meados da década de 1960, puxada pelas companhias ligadas à inteligência artificial. A mais emblemática delas, a Nvidia, tinha valor de mercado estimado em 626 milhões de dólares quando abriu capital, em 1999. Em outubro de 2025, tornou-se a primeira empresa do mundo a valer 5 trilhões. Howard Marks calcula a diferença em cerca de oito mil vezes.

Vale lembrar quem estava na parede antes dela. No fim de 1997, o acelerador gráfico mais adotado do mundo era a Voodoo, da 3dfx, de longe a líder do segmento. Três anos depois, em dezembro de 2000, a Nvidia comprou a maior parte dos ativos da concorrente. Em outubro de 2002, a 3dfx pediu falência. A liderança daquele momento não assegurava a liderança seguinte.

A transformação provavelmente é real, como as ferrovias foram reais no século XIX e a internet no fim do século XX, e é justamente por isso que vale olhar a parede com cuidado. Quem a observa hoje está vendo quadros pintados no meio da tempestade, antes de se saber quem vai voltar ao porto. Vale separar duas coisas. A concentração é um retrato do presente, e a série histórica do índice continua registrando as perdas das empresas que saíram dele; o cálculo do desempenho não apaga ninguém. A galeria está no olhar de quem contempla os gigantes de hoje e conclui que eles sempre estiveram ali e sempre estarão. Dimensionar a exposição sabendo disso é diferente de ignorá-la, e diferente de se deixar hipnotizar por ela.

O Balanço Invisível.
As posições que parecem não funcionar.

O Balanço Invisível tem uma aplicação ainda mais próxima, e ela é brasileira. Com a Selic em 13,75% depois do corte de setembro, a renda fixa pós-fixada segue entregando retorno de dois dígitos com volatilidade quase nula. Num ambiente assim, qualquer outra peça da carteira parece um equívoco. O dólar que não subiu, o ouro que andou de lado, a bolsa que oscilou, o título indexado à inflação que marcou prejuízo no meio do caminho. O impulso natural é cortar o que não funcionou e concentrar no que funcionou.

Uma carteira preparada para diferentes cenários pode carregar posições que decepcionam no cenário que se realizou. Em todos os anos sem incêndio, elas lembram os exercícios de Rescorla e parecem tempo perdido de gente ocupada. Mantê-las, porém, exige uma justificativa que continue válida: o risco coberto, o tamanho da exposição e o custo da proteção precisam continuar fazendo sentido.

O valor das decisões
que ninguém vê.

Acredito nisso por ofício, e tenho um exemplo.

Há alguns anos, um cliente me pediu para investir na debênture de uma empresa que pagava uma taxa muito acima do mercado, sem garantias. A oferta tinha chegado até ele inclusive por um banco onde ele mantinha poucos investimentos. Recomendei não investir e expliquei por quê. A taxa alta e a ausência de garantias abriam a análise, e o que a fechava estava nos números da própria empresa: Ele insistiu, com o receio natural de deixar passar uma boa oportunidade. Voltamos aos números juntos, mostrei que aquela taxa era a remuneração de um risco que já estava à vista, e decidimos ficar de fora.

Três anos depois, a empresa declarou default naquela emissão. O patrimônio do cliente ficou protegido, a vida seguiu, e ninguém se lembrou da decisão de não entrar. Todos teríamos lembrado, se eu tivesse feito a alocação. O default confirma o risco; a qualidade da decisão estava naquilo que já se podia ver no dia em que ela foi tomada.

Em 2001, dois professores do MIT, Nelson Repenning e John Sterman, publicaram um artigo cujo título resume o problema: ninguém recebe crédito por consertar problemas que nunca aconteceram. Boa parte do valor de um assessor de investimentos mora exatamente aí, no Balanço Invisível: na venda em pânico que não aconteceu, na concentração reduzida antes da queda, na debênture sedutora recusada a tempo. Boa parte desse trabalho raramente recebe destaque nos relatórios, e é uma das partes mais importantes do ofício.

Os quadros
que nunca precisaram ser pintados.

Deixo três perguntas para usar diante de qualquer história de sucesso, seja a do fundo que bateu o mercado, a do amigo que enriqueceu com uma aposta ou a do especialista que acertou a última crise. Quantos começaram junto com ele? Onde estão os que ficaram pelo caminho? E o que teria acontecido no cenário que não veio?

Ao olhar para a própria carteira, vale perguntar qual risco cada posição pretende reduzir, quanto custa mantê-la e em que condições essa escolha deve ser revista. O fato de uma proteção não ter sido necessária, por si só, diz pouco sobre a qualidade da decisão de contratá-la.

Boa parte do trabalho de cuidar de um patrimônio acontece antes que o risco se transforme em perda. Para reconhecer esse trabalho, precisamos olhar também para a qualidade das decisões tomadas quando o desfecho ainda era desconhecido. É o que pede o estoicismo patrimonial: dar ao que foi evitado a mesma seriedade com que se celebra o que foi conquistado. Rescorla nunca viu reconhecidos os anos de exercícios que todos achavam inúteis. Os passageiros do voo 93 nunca souberam o que salvaram.

Diágoras não negou que os sobreviventes tivessem rezado. Apenas perguntou pelos que não puderam contar a história. Existe uma parede inteira no templo que ninguém pinta: a das tempestades que nunca alcançaram o barco, porque alguém, muito antes, reforçou o casco.

Davi Lelis

CFP® | Professor da FGV | Gestor Regional Centro-Oeste da Valor Investimentos

Este conteúdo tem caráter informativo e educacional e não constitui recomendação individualizada de investimento, compra ou venda de valores mobiliários. Os exemplos e estudos mencionados são utilizados para discussão de conceitos relacionados a risco, comportamento e planejamento patrimonial. Decisões de investimento devem considerar objetivos, perfil de risco, horizonte de investimento, liquidez e circunstâncias individuais.